Was rechtfertigt die Bewertungsunterschiede?
Fünf Unternehmen, ein Geschäft — der Handel und die Verwahrung von Wertpapieren. Und doch bezahlt der Markt für denselben Euro Jahresgewinn völlig verschiedene Preise: bei der Baader Bank gut 6 Euro, bei Tradegate 41 Euro — und bei Trade Republic, auf die letzte testierte Zahl gerechnet, über 300 Euro. Dieses Spezial erklärt in sechs Werttreibern, warum.
Trailing-KGV Baader ~6,3× vs. Tradegate ~41× bei fast identischem Jahresüberschuss 2025 (~51 Mio. €); Trade Republic wurde 12/2025 im Secondary mit 12,5 Mrd. € bepreist (~359× auf den GJ-23/24-Gewinn, ~37× Umsatz), Scalable 06/2025 mit ~1,5 Mrd. € (Medienangabe). Sechs Treiber erklären die Spreizung: Wachstumsoption, Ertragsqualität, Kapitalintensität, Marktzugang/Streubesitz, Preisbildungsmechanik (Börse vs. VC-Runde) und Strukturrisiken.
Kernthese: Die Spreizung ist kein Bewertungs-„Fehler", sondern die Summe aus (a) unterschiedlichen Cashflow-Dauerhaftigkeits-Annahmen (Zykliker-Discount vs. Plattform-Premium), (b) unterschiedlicher Preisbildung (täglicher Börsenhandel mit 28 % Streubesitz vs. Secondary-Pricing durch wenige Wachstumsinvestoren ohne Marktdisziplin) und (c) nicht vergleichbaren Bezugsgrößen (testierter HGB-Jahresüberschuss vs. veraltete Bundesanzeiger-Zahlen privater Gesellschaften). Wer die Multiples nebeneinanderlegt, vergleicht drei verschiedene Währungen.
Der Multiples-Vergleich — drei Blickwinkel, ein Klick
Metrik per Klick wechseln. Alle Werte eigene Berechnung BERECHNUNG aus den in der Hauptanalyse belegten Zahlen; private Bewertungen sind Runden-/Medienangaben SCHÄTZUNG.
| Rechenwert (Stichtag 30.07.2026) | Baader Bank | Tradegate AG | Trade Republic | Scalable Capital | Consorsbank |
|---|---|---|---|---|---|
| Bewertung | ~320 Mio. € (Börse) TAGESAKTUELL | ~2,1 Mrd. € (Börse) TAGESAKTUELL | 12,5 Mrd. € (Secondary 12/2025) | ~1,5 Mrd. € (Runde 06/2025, Medienangabe) | Teil von BNP Paribas — nicht separat bepreist |
| Gewinn-Basis | JÜ 2025: 50,7 Mio. € (Konzern) | JÜ 2025: 51,3 Mio. € (testiert) | JÜ GJ 23/24: 34,8 Mio. € ÜBERPRÜFEN | 2023: −26,7 Mio. € VERALTET | nicht separat publiziert |
| → KGV (trailing) | ~6,3× | ~41× | ~359× (implizit) | n. a. (Verlustbasis) | n. a. |
| → Umsatz-Multiple | ~1,1× (Erträge 2025 annäh.) | ~11× (auf Handelsergebnis) | ~37× (Erträge ~340 Mio. €) | ~13× (Umsatz 2023) VERALTET | n. a. |
| → € je Kundenbeziehung | ~253 € je Depot* | n. a. (Kundenzahl nicht publiziert) | ~1.250 € je Kunde | ~1.000 € je Kunde | n. a. |
| → Bewertung / Kundenvermögen | ~0,65 % | — (kein Verwahrgeschäft) | ~8,3 % | ~3,0–3,7 % | n. a. |
| KBV / Dividendenrendite | ~1,3× / ~3,0 % | ~8,7× / ~1,75 % | — / — (VC-finanziert) | — / — | BNP: 5,16 € Div. + 3,23 € Zwischendiv. |
* Baaders „Kunden" sind B2B-Partner — die 1,27 Mio. Depots gehören wirtschaftlich den Partner-Apps. Der €-je-Depot-Wert ist deshalb strukturell niedriger und nur eingeschränkt vergleichbar (Werttreiber 6).
Die sechs Werttreiber hinter der Spreizung
Karte anklicken zum Aufklappen — die Erklärtiefe folgt dem Wissensniveau. KRITIK Einordnung ist eigene Bewertung auf Faktenbasis der Hauptanalyse.
Der Markt bezahlt Zukunft, nicht Gegenwart
Trade Republic ist so hoch bewertet, weil Investoren nicht das heutige Geschäft kaufen, sondern die Chance, dass aus >10 Mio. Kunden in 18 Ländern einmal „das europäische Charles Schwab" wird. Baader wird dagegen nach dem bezahlt, was schon da ist.
TR: Kundenbasis 2023→2025 von ~4 auf >10 Mio., verwaltetes Vermögen ~150 Mrd. € — die 12,5 Mrd. € preisen Fortsetzung dieses Wachstums plus Monetarisierungs-Hebel (Zins, Karte, Private Markets, AVD 2027). Baader wächst zwar strukturell (+138k Depots im Halbjahr), aber der Ertrag je Depot hängt am Partner-Modell.
Formal: Bei VC-Preisen dominiert der PVGO-Anteil (Present Value of Growth Opportunities) die Bewertung — beim ~359×-Implied-KGV stecken >95 % des Preises in künftigen, nicht in heutigen Cashflows. Baaders 6,3× implizieren umgekehrt eine Markterwartung schrumpfender oder hochvolatiler Gewinne (inverse DCF: bereits leichte Dauerhaftigkeit des 2025er-Niveaus würde höhere Multiples stützen — der Markt glaubt sie offenbar nicht).
Wie verlässlich kommt der Gewinn wieder?
Baaders Gewinn schwankt stark mit der Börsenlaune — H1 2026 hat sich der Gewinn gegenüber dem turbulenten 2025 mehr als halbiert. Solche „Zykliker" bekommen an der Börse traditionell niedrige Bewertungen, weil niemand weiß, welcher Gewinn der „normale" ist.
Baader: EBT-Reihe 20,3 → 49,1 → 22,4 Mio. € (H1 2024/25/26) — Vola- und Zins-Beta auf allen vier Säulen; CIR 83,7 %. Tradegate liefert dagegen seit Jahren steigende Rekorde (JÜ +74 % in 2025) bei extrem schlanker Struktur (168 MA) — der Markt behandelt Tradegates Spread-Ertrag als strukturell, Baaders als zyklisch. Ob das gerechtfertigt ist, testet erst der nächste Volumen-Abschwung: Tradegates eigene 2026er-Prognose („Vorjahresniveau") deutet die Decke an.
Zykliker-Bewertungslogik: Peak-Earnings verdienen Trough-Multiples. Der Markt wendet auf Baaders Rekord-JÜ 2025 (50,7 Mio. €) ein 6×-Multiple an — konsistent mit „2025 war der Peak". Auf normalisierte Earnings (Ø 2023–2025) läge das Multiple höher. Tradegates 41× auf ebenfalls Rekord-Earnings ist die Gegenwette: Persistenz des Orderflow-Franchise. Beide können nicht gleichzeitig recht behalten — eine der beiden Bewertungen enthält einen Fehler-Preis. KRITIK
Wie viel Bilanz braucht ein Euro Gewinn?
Tradegate verdient seinen Gewinn mit nur 168 Mitarbeitenden und einer schlanken Bilanz — fast eine „Gelddruckmaschine am Orderfluss". Baader braucht für denselben Gewinn eine Vollbank-Bilanz von 3,6 Mrd. €, 695 Mitarbeitende und teure IT — das drückt die Bewertung je Gewinn-Euro.
Kennzahlen-Kontrast 2025: Tradegate ~51 Mio. € JÜ auf ~241 Mio. € EK (RoE grob ~21 %) und 115 Mio. € Verwaltungsaufwand; Baader 50,7 Mio. € JÜ auf 233–248 Mio. € EK, aber mit Depotbank-Infrastruktur, Settlement und Regulatorik-Kosten einer Vollbank (Sachaufwand H1 2026: +15 %). Kapital„leichte" Ertragsströme bekommen strukturell höhere Multiples (KBV Tradegate ~8,7× vs. Baader ~1,3×).
Das KBV-Delta ist der eigentliche Bewertungs-Kern: Baader wird nahe Buchwert gehandelt (Markt bepreist ~Reproduktionskosten der Bilanz), Tradegate zum 8,7-fachen Buchwert (Markt bepreist ein immaterielles Franchise: die Routing-Gewohnheit der Broker). Konsequenz: Baaders Upside hängt an RoE-Verstetigung >10 % über den Zyklus; Tradegates Downside an jeder Erosion des Ein-Venue-Routings (Best-Ex-RTS!).
Wer setzt den Preis — und wie oft?
Baader- und Tradegate-Preise entstehen jeden Tag neu an der Börse — auch aus schlechten Nachrichten. Die 12,5 Mrd. € für Trade Republic und die ~1,5 Mrd. € für Scalable hat dagegen eine kleine Gruppe von Investoren in einer Verhandlung festgelegt. Beide Zahlen sind real bezahlt worden — aber sie sind nicht dasselbe wie ein Börsenkurs.
TR-Preis stammt aus einer Secondary-Transaktion (Altanteile, 12/2025, Founders Fund Lead) — kein frisches Kapital, Preissetzung durch Käufer mit Portfolio-Interesse an der Marke „wertvollstes deutsches Startup". Scalables ~1,5 Mrd. € sind eine Medienangabe zur 155-Mio.-€-Runde, nie offiziell bestätigt. Downside-Anpassungen passieren bei Privaten still (nächste Runde) statt täglich.
Methodisch: VC-Runden-Preise enthalten Kontroll-/Präferenzstrukturen (Liquidation Preferences, Pro-rata-Rechte), die den Schlagzeilen-„Headline-Value" nach oben verzerren; Secondary-Preise zusätzlich Knappheits-Prämien. Ein börsentäglicher Preis mit 28 % Streubesitz (Baader) enthält umgekehrt einen Illiquiditäts-/Minority-Discount. Die drei Preisregime sind ökonomisch nicht kommensurabel — der Vergleich taugt als Landkarte, nicht als Arbitrage-Signal. KRITIK
1.250 € je TR-Kunde vs. 253 € je Baader-Depot
Trade Republic gehört die App, die Marke und der direkte Draht zum Kunden — daraus lassen sich immer neue Produkte verkaufen (Karte, Zinsen, Altersvorsorge). Baader führt zwar 1,27 Mio. Depots, aber die Kundenbeziehung gehört den Partner-Apps. Deshalb ist ein „Baader-Depot" am Markt nur einen Bruchteil eines „TR-Kunden" wert.
Der €-je-Kunde-Vergleich (TR ~1.250 € · Scalable ~1.000 € · Baader ~253 €/Depot) misst genau diese Monetarisierungs-Hoheit: Cross-Sell-Optionen (Girokonto, Private Markets, AVD) liegen beim Frontend-Inhaber. Baader partizipiert nur über B2B-Konditionen — planbar, aber gedeckelt, und kündbar (Scalable-Abgang 2025 als Beweis).
Ökonomisch: Customer-Lifetime-Value teilt sich entlang der Kette Frontend (Marke, Pricing-Power) → Infrastruktur (Skalenkosten). Das PFOF-Verbot und die Vertikalisierung verschieben den CLV-Anteil weiter Richtung Frontend. Baaders Gegenhebel: Wechselkosten der Partner (Migration ist teuer — Scalables Umzug dauerte >1 Jahr), Omnibus-Modelle und AVD-Produktkompetenz als „Sticky Infrastructure".
Was der Markt abzieht — bei jedem anders
Jede Bewertung enthält auch Abschläge: Bei Baader das Risiko, dass ein weiterer Großpartner eine eigene Bank baut. Bei Tradegate die Abhängigkeit von einem einzigen Geschäft. Bei Trade Republic Verbraucherschutz- und Regulierungsthemen. Diese Abschläge erklären den Rest der Spreizung.
Baader-Discounts: Klumpenrisiko B2B (Scalable-Präzedenz), 66 %-Familienmehrheit (keine Übernahmefantasie, geringe Liquidität), Vola-Abhängigkeit. Tradegate-Premium trotz Konzentration: Deutsche-Börse-Anker (42,84 %) als impliziter strategischer Floor. TR-Discount (relativ zur Wachstumsstory): Best-Ex-RTS/CT machen das SI-Modell prüfbar; VZ-Verfahren (per Vergleich 2026-07-06 beendet) zeigen Reputations-Sensitivität. Scalable: EIX-Beweislast + junge Vollbank.
Bewertungs-Brücke Baader→Tradegate (~6× → ~41×, qualitativ): + Franchise-Persistenz-Prämie (Orderflow-Gewohnheit) + Kapitalleichtigkeit (KBV-Hebel) + Rekord-Serien-Momentum + strategischer Anker (DBAG) − Ertragskonzentrations-Malus. Umgekehrt Baader: − Zykliker-Malus − Klumpen-Malus − Illiquiditäts-Discount + Substanz-Floor (KBV ~1,3, Div. ~3 %). Keiner dieser Posten ist „objektiv" — es sind Markt-Meinungen, die mit jedem Halbjahresbericht neu getestet werden. KRITIK
Synthese — drei Sätze, drei Niveaus
Kurz gesagt: Der Markt bezahlt drei verschiedene Dinge. Bei Baader kauft man heutige Substanz mit unsicherem Gewinn, bei Tradegate eine eingespielte Gewinnmaschine mit Konzentrationsrisiko, bei Trade Republic und Scalable eine Wette auf die Zukunft. Deshalb sind die Preisunterschiede kein Widerspruch — aber jeder dieser Preise kann sich irren.
Der Streit-Punkt für die nächsten 18 Monate ist regulatorisch: Best-Ex-RTS (~2027/28) und Consolidated Tape machen Spread-Erträge erstmals extern messbar — das testet Tradegates Franchise-These und TRs SI-Modell gleichzeitig, während Baaders AVD-Option (Start 2027-01-01) und das Depotwachstum den Substanz-Fall verbessern. Die Bewertungslücke von heute ist damit auch eine Wette darauf, welches Regulierungs-Szenario eintritt. Keine Anlageempfehlung — die Auflösung dokumentieren wir in den Re-Checks der Hauptanalyse.
Methodik, Grenzen & Quellen
- Alle Multiples = eigene Berechnung BERECHNUNG aus den in der Hauptanalyse quellenbelegten Zahlen (Stichtag 30.07.2026).
- Trailing-Basis: testierte/berichtete Jahresergebnisse 2025 (Baader, Tradegate) bzw. GJ 23/24 (TR, Bundesanzeiger-Basis).
- Private Bewertungen: Secondary 12/2025 (TR, EQS-PM) und Runden-Medienangabe 06/2025 (Scalable) SCHÄTZUNG.
- Kurse/Marktkapitalisierungen: Momentaufnahme 30.07.2026 (~11:40 Uhr), Aktienzahl-Spannen fortgeführt.
- TR-KGV nutzt einen >1,5 Jahre alten Gewinn — das GJ 24/25 dürfte deutlich höher liegen (nicht publiziert) → ~359× ist eine Obergrenze der Optik.
- Scalable: keine belastbare aktuelle Ergebnis-Basis (2023 = Verlust, VERALTET) → kein KGV ausweisbar.
- Consorsbank ist nicht separat bepreist — jeder „Multiple" wäre erfunden; daher n. a.
- Umsatz-Multiples mischen HGB-Ertragsdefinitionen — Richtwerte, keine Präzisionszahlen.
Vollständiges Quellenverzeichnis (31 Quellen, 10 Pflichtfelder), Faktencheck (16 Kernaussagen), Aktualitäts-Cockpit und SWOT-Analysen: Baader Bank H1 2026 — Aktien- & Wettbewerbsanalyse. Dieses Spezial übernimmt deren Faktenbasis unverändert.